​王牌未出，韭菜已嗨

王牌未出，韭菜已嗨

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2023 年 7 月 13 日、14 日连续涨停后，工业富联（SH：601138）市值来到 5416 亿（约合 750 亿美元）、市盈率 27 倍。此时工业富联母公司——鸿海精密（TW：2317）市值折合人民币 3200 亿，市盈率 12 倍。

2018 年 6 月 8 日，工业富联在深交所上市（发行价 13.77 元），不久市值突破 5000 亿，成为 "A 股市值最高的科技公司 "。但就在上市当年的 10 月 8 日，工业富联跌破发行价。随后数年中的多数时间均在发行价以下 " 蛰伏 "，2022 年 10 月最低跌至 7.8 元，不及发行价的 60%。详见 2018 年 2 月 23 日，虎嗅《财报透露的真相》专栏文章《郭台铭要来 A 股圈钱，" 韭菜们 " 注意了》。

2023 年 3 月，工业富联摇身一变成为 ChatGPT 概念股，股价在一个月之内暴涨 79%。经 4 月份盘整、蓄力，5~7 月连续上攻。

截至 2023 年 6 月末，共有两家基金持有工业富联，统共不到总股本的万分之一！

" 王牌 " 没用上

2017 年，鸿海精密将旗下通讯网络设备、云服务设备、精密工具、工业机器人等业务打包注入工业富联。

上市前股权结构如下：

苹果手机组装是让鸿海精密扬名立万的业务，且生产基地、百万员工均在大陆，照理应为 A 股上市公司的主体。2018 年 1 月，日本财经媒体曾爆料说富士康有此打算。

但郭董无意 " 赏饭 "，苹果手机组装业务并没有注入工业富联，其它品牌手机代工业务打包注入 " 富智康 "，在香港上市（代码 2038、最新市值 67 亿港元）。

富士康以旗下 60 家子公司（境内 31 家、境外 29 家）" 组装 " 成的工业富联，主业是 "Holding"，相当于 " 档案柜 "。

工业富联上市前，笔者曾提出过三个问题：

第一，资产重组时的收购价格缺乏透明度。比如国基电子净资产、净利润分别为 23.5 亿和 6670 万，收购价为 28.34 亿，市盈率 42.5 倍。净资产仅为 20 万的国宙电子收购价 2.3 亿，市盈率超过 26 倍。

第二，负债率偏高，且几乎全部是流动负债。比如 CNT GS 总资产近 33 亿美元，净资产只有 6261 万美元；河南裕展总资产 9134.7 万，净资产只有 160 万。工业富联总体负债高达 1204 亿，99.97% 流动负债。这种负债结构风险相当高。

第三，大量公司疑似空壳：济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、德州富鸿……真实运营情况不知，从报表上看净资产、净利润几乎为零。数十家海外公司更不好说了，有的 " 公司 " 可能就是一个 " 档案袋 "。

时至今日，工业富联资产质量问题仍难令投资者放心，特别是境外资产——

截至 2022 年末，工业富联境外资产高达 1606 亿（较 2021 年增加 112 亿），占总资产的 56.5%。

《2022 年报》披露了占比较高的两家境外企业：CNT-SG，营收 2.9 亿、净利润 69 万、净利润率 0.2%（2021 年净利润率 0.06%）；FPILtd.，营收 1.3 亿、净利润 12 万、净利润率 0.09%（2021 年净利润率 0.2%）。

高达 1600 亿的境外资产，占工业富联总资产的一半，对净利润的贡献可以忽略不计。不能给股东带来收益的资产应当进行减值测试，并充分计提。

境外资产不仅不贡献利润，还给工业富联带来风险：

2020 年 6 月，工业富联为 CNT-SG 提供 6 亿美元贷款担保（实际发生 6 亿美元）。2021 年 6 月，再为 CNT-SG 提高 5 亿美元贷款担保（尚未发生）。2021 年 6 月，董事会获得股东大会授权为 CNT-SG 中期票据提高 20 亿美元担保（尚未发生）。几百亿风险敞口、几十万利润……

鸿海精密注入资产的质量并不算高，既然能从 A 股轻易圈到 270 亿，市值比母公司鸿海还高一大截，就无须出 " 王牌了 "。

注入苹果手机组装被留作后手。待时机成熟，工业富联以股票加现金收购苹果手机组装业务，" 韭菜们 " 会把市值拱到 1 万亿。

人算不如天算，没等郭董出 " 王牌 "，工业富联已拖着半身不遂的身子乘 ChatGPT 东风一飞冲天。

到底还得 " 靠天吃饭 "

代工企业的 " 天 " 就是苹果、戴尔、思科、亚马逊等客户。

苹果等龙头是新技术的开发者、新产品的引领者、新服务的创造者，它们的需求是代工企业的指挥棒。

如果代工企业的工艺技术、设备设施、产能成本控制达不到客户需求，会被无情淘汰。

工业富联的业绩少部分取决于自身的能力和努力程度，大部分要看客户给多少订单。

2017 年，工业富联营收 3545 亿，同比增长 30%；

2018 年，工业富联营收 4154 亿，同比增长 17%，增速较 2017 年回落 13 个百分点；

2019~2021 年，工业富联营收徘徊了三年，2022 年终于向上突破至 5119 亿、同比增长 16%；

2023 年 Q1，工业富联营收 1059 亿，增速回落到 0.8%；

工业富联第一主业是 " 通信及移动网络设备 "，包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等。

2018 年，通信设备销售收入 2592 亿，占营收的 62.4%，同比增长 21%（2017 年同比增速为 45%）；

2021 年，通信设备销量收入 2580 亿，比 2018 年还少 12 亿，占营收的比例降至 58.9%；

2022 年，通信设备销量收入 2962 亿，同比增长 14%，占营收的比例降至 57.9%。

工业富联第二主业是云服务设备，包括服务器、存储设备、电源等。

2018 年，云服务设备销售收入 1532 亿，占营收的 36.9%，同比增长 27%（2017 年同比增速为 17%）。

2021 年，云服务设备销售收入 1777 亿，占营收的 40.4%。2018~2021 年，云服务营收平均增速仅为 5%。

2022 年，云服务设备销售收入大增 20%，达 2124 亿、占营收的 41.5%。

2022 年，通信设备、云服务设备销售收入合计占营收的 99.4%。2020 年、2021 年，这个比例分别为 99.4%、99.3%。年报刻意披露的 " 工业互联网 " 业务无足轻重（2022 年营收 19.1 亿占营收的 0.37%）。

代工企业的客户不仅享有绝对的主导权，而且赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争，你想赚 10% 的毛利润，友商说能赚 5% 我就干。苹果每部手机净利润数千元，富士康们的毛利润只有 50 元。

有消息称，iPhone 15 组装业务将由富士康、和硕、立讯等公司瓜分。

不仅如此，代工企业还要大量采购原材料，从印刷电路板、集成电路板、零组件到玻璃、金属、塑料……代工企业无法每次都能将原材料价格波动转嫁给下游客户，可怜的毛利润还会被侵蚀。

靠天吃饭的代工企业不值得高估。为苹果代工的鸿海精密，即便是 " 智能制造基地 "" 灯塔工厂 "，市值还不到苹果的六十分之一。

最优秀的代工企业

1）毛利润踏步

虽然是代工企业中的翘楚，工业富联毛利润率并不高，用张瑞敏的话说 " 利益率比剃刀还薄 "。

2018 年，通信设备和云服务设备毛利润分别为 287 亿和 64 亿，毛利润率分别为 11.1% 和 4.2%。

2022 年，通信设备和云服务设备毛利润分别为 274 亿和 84 亿，毛利润率分别为 9.3% 和 4%。

2018 年两大主业毛利润合计 351 亿，2022 年为 359 亿，几乎原地踏步。

2）成本构成

工业富联 99% 以上收入来自 3C 产品销售（近 5 年均值为 99.7%）。例如 2022 年，3C 产品销售收入为 510 亿，占营收的 99.74%，毛利润率仅为 7.2%。

在 3C 产品生产成本中，直接材料、辅料及水电 / 能源成本占比超过 90%。例如 2022 年，直接材料成本 429 亿、辅料成本 97 亿、水电 / 能源 23 亿，合计 441 亿，占成本的 93%。直接人工、折旧、其它制造成本合共占 7%。

从成本结构看，工业富联代工属性明显。

对生产制造型企业而言，工业增加值比毛利润率更能说明问题。工业增加值是产品销售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗后的余额，是工业企业为社会创造新增价值的货币形式的表现。在苹果产业链中，代工环节创造的工业附加值比较低。

3）净利润、经营活动现金流

2020 年之前，工业富联净利润率保持在 4% 以上。

2018 年，净利润 169 亿、净利润率 4.1%，较 2017 年下滑 0.5 个百分点；

2021 年、2022 年净利润均为 200 亿，但 2022 年净利润率降了 0.7 个百分点。

2023 年 Q1，净利润 31 亿、净利润率 3%。

工业富联净利润率下降是否可逆还有待观察。

2023 年 Q1，工业富联经营活动现金流净额突然大幅拉升至 208 亿，相当于同期营收的 20%。2019 年以来，这个比例不到 3%。

现金流量表是按照收付实现制原则编制的。2023 年 Q1 营收仅比 2022 年 Q1 增长 8 亿，但销售商品收到现金增加了 244 亿，足见客户之急切。

小结：

第一，工业富联、鸿海精密都是最优秀的代工企业，但真正的辉煌属于客户；

第二，工业富联资产质量不高，境外资产或许有 " 雷 "；

第三，三个多月以来，股价脱离业绩暴涨，筹码完全发散，机构悉数退场。

2023 年 7 月 17 日，工业富联股价报收于 26.11 元，跌了 4.22%，市值仍然高达 5187 亿。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议