​国民神药片仔癀为何比黄金还贵？一场原材料、业绩和资本市场的“三角戏”

国民神药片仔癀为何比黄金还贵？一场原材料、业绩和资本市场的“三角戏”

财联社 6 月 4 日讯（编辑 笠晨）一粒片仔癀，3g，售价 760 元，却买不到。围绕在片仔癀头上的，有神秘的故事、神秘的配方，还有神秘的功能，但不神秘的是，价格一直上涨。值得注意的是，一直以来片仔癀的提价都能给公司的业绩及股价带来一定正向作用，但此次提价背后片仔癀却面临着成本上涨、股价下跌及利润增速放缓的压力。

过去数千年，老祖宗开发了很多传统药物，有不少配方沿用至今，但是要说卖得比黄金还贵的，就少之又少了，而片仔癀就是其中之一。片仔癀 5 月 6 日发布公告显示，产品市场零售价格将从 590 元 / 粒上调到 760 元 / 粒，供应价格相应上调约 170 元 / 粒。从调整幅度来看，价格提升幅度最大的为本次提价，提价幅度高达 29%。据浙商证券统计，从 2005-2023 年，片仔癀产品国内零售价从 125 元上涨到 760 元，累计涨幅 6 倍。

事实上，不只是片仔癀，多家中药上市公司的核心产品都出现了不同程度的提价，且提价间隔较短。相比来看，片仔癀的提价幅度和间隔属于中等水平。比如，同仁堂核心产品于 2021 年底和 2022 年初提价。安宫牛黄丸终端价提升 10.3% 至 860 元 / 粒。同仁牛黄清心丸终端价和批发价（含税）均提升 12.8%，达到 880 元 / 盒和 765 元 / 盒等。此外，还包括广誉远、健民集团、太极集团、云南白药等中药企业。

涨价、业绩提升、股价拉高，这一套行云流水的操作已经成为片仔癀的独门特技。国盛证券张金祥等人在 5 月 7 日发布的研报中表示，从提价后片仔癀股价的区间涨跌幅可以看出，提价时间点之后的一年，片仔癀股价涨幅均超过 30%，2017 年和 2020 年提价之后一年甚至有翻倍以上的股价涨幅。随着不停涨价，片仔癀业绩不断攀升，营业收入从 2000 年的 1.84 亿元上升至 2022 年的 86.94 亿元，净利润从 5000 万上涨到 24.72 亿元。片仔癀在此次涨价公告中也明确说明，参照过往的价格调整，公司经营情况一般会呈现稳步增长。5 月 8 日宣布涨价后的首个交易日，片仔癀股价开盘一字涨停。

▌涨价的底气何在？提价举措屡试不爽 秘方与原材料的双重护城河

独家配方 + 稀缺材料，让片仔癀根本没有竞争对手。而片仔癀拥有涨价底气的还是因为绝密配方。片仔癀的制作工艺属于国家绝密配方，是目前唯一一个工艺与配方 " 双绝密 " 的产品。另外，近期中药成本上涨也是推高片仔癀系列产品价格的原因之一。

资料显示，片仔癀的主要成分为麝香 3%、牛黄 5%、田七 85%、蛇胆 7%。根据药通网和中药材价格网的数据显示，2023 年 5 月天然牛黄的价格为 800 元 /g，较 2021 年 1 月价格上涨 86%；2023 年 4 月，天然麝香价格为 450 元 /g，价格较 2021 年 1 月上涨 18%。此前有业内人士透露，片仔癀涨价、限购背后是原材料天然麝香的供需失衡导致。从长期看，麝香、牛黄及蛇胆的价格呈上涨趋势，未来将对片仔癀系列产品成本产生上升压力。

真正让片仔癀大幅提价的主要动力其实是来源于业绩压力。分析人士表示，从去年开始至今，片仔癀经营确实也遭遇了水逆。2022 年片仔癀营收、净利均跌破长期以来双位数增长，为其 8 年来的最低水平。2022 年年报发布同日，片仔癀公布了 2023 年第一季度业绩。片仔癀一季报营收、净利增速首次低于 15%。有不少投资者在股票社区讨论，认为片仔癀业绩 " 不合格 "，在投资者看来，片仔癀净利润增长的及格线应该是 20%。

"片仔癀大幅度涨价更多是一种商业策略，根据人均 GDP 等因素综合考虑的，不断往上提。" 业内人士表示，片仔癀敢于提价的底气很简单，其产品独一份，没有竞争对手，随着老龄化社会不断深入，人们对这种养生类高端产品的需求将长期处于上升趋势。上世纪 80 年代，一粒片仔癀锭剂的价格大概是两瓶茅台的售价，现在一瓶茅台的市场价动辄两三千，一粒片仔癀还是几百块。按道理，能喝得起茅台、抽得起中华烟的都是片仔癀的目标消费者，换句话说，其未来提价空间不小。据一位白酒圈层的高端人士透露，" 每个圈层不一样，我身边有一部分（包括我们自己）是有备片仔癀的。" 在他看来，"涨价幅度与圈层有关"。

据东方财富证券研究所发布的《片仔癀深度研究》测算，肝病用药、保健、送礼是片仔癀的三大需求。其主要定位就是高净值人群，对于这类人群，价格高端，符合高端送礼标准。需要注意的是，片仔癀是处方药，不能当保健品随意使用，对待肝脏疾病也并非万能的。

▌ " 药神 " 失速 第二曲线业务展现疲态 神药支撑的高估值还能撑多久？

但从历史情况看，涨价带来的股价红利几乎无法超过两年。2023 年以来，中药板块牛股不断，华润三九、达仁堂等连创新高，而身为行业 " 一哥 "，片仔癀股价持续低迷，呈现出与板块相反的走势。自 2021 年 7 月片仔癀股价创下历史新高后便开始震荡走低，目前片仔癀的总市值为 1823 亿元（截至周五收盘），与 2021 年最高点市值近三千亿元相比，蒸发超千亿。

此次提价背后，片仔癀正面临来自成本上涨、股价下跌、利润增速下降的多方压力，股价走低之时，部分基金经理悄然出逃。从最新持仓数据结果显示，赵蓓管理的 7 只基金中，片仔癀已经退出前十大重仓股。同样，葛兰管理的基金也在少量减仓。林园和王亚伟也曾经是片仔癀的股东，但林园的私募基金已退出前十大股东名单，王亚伟则在 2010 年退出前十大股东。值得一提的是，虽然基金经理们在减仓或退出，但王富济的持股仍不变，一直持有片仔癀且至今仍持有价值 74 亿元的股份。

但需要指出的是，当业绩增长进入瓶颈期，提价这种简单粗暴的手段，将是一柄双刃剑。相比供不应求的茅台，片仔癀属于药品，且存在保质期的使用限制。而且，据有关媒体测算，片仔癀的使用人数局限在 25 万以内，且集中在以福建为主的华东地区。也就是说，片仔癀仍是一家区域性极强的公司。此次涨价，意味着公司自认为掌握定价权，可以将价格转嫁给消费者。但过窄的用户群体，能否撑起涨价野心，仍旧存疑。前车之鉴亦有之。2001 年 -2020 年，东阿阿胶售价由 80 元 / 公斤狂飙至 6000 元 / 公斤，涨幅高达 74 倍。这种竭泽而渔式的做法，直接导致库存高企，周转率低下，东阿阿胶 2019 年的存货周转天数达到令人惊愕的 800.53 天。有机构也指出，东阿阿胶每提价 30%，其客户便流失 10%。

很早之前，片仔癀就想摆脱对单一产品的重大依赖，化妆品是片仔癀倾力打造的新增长极。其实，公司涉足化妆品业务很早，上世纪 80 年代，就率先将片仔癀用于化妆品生产中，研发推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等产品，但 2022 年，片仔癀化妆品公司实现收入 5.15 亿元，净利润 8438.52 万元，均比上年同期有较大幅度的下滑。今年一季度，片仔癀的化妆品业务营收同比减少 42.78%，毛利率减少 8.42%。" 以 2022 年为例，如果剔除掉该部分业务，片仔癀还是能实现双位数的增长 "，有业内人士表示。

另外，片仔癀曾押注安宫牛黄丸，欲将其打造成另一大单品。2020 年 7 月，片仔癀公告，以 4447.59 万元收购拥有安宫牛黄丸生产资格的龙晖药业 51% 股权。2021 年，片仔癀调整经营策略，" 一核两翼 " 转为 " 多核驱动，双向发展 "，即做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品，向内挖掘潜力，向外推进外延并购。但目前，安宫牛黄丸业务体量仍占比很小。2022 年，片仔癀心脑血管用药营收 1.655 亿元，仅占总营收 1.9%，且毛利率为 47.15%，远不及肝病用药的 80.9%。

从估值上看，近五年片仔癀平均市盈率约为 75 倍，历史最高市盈率曾达到 167 倍。由于估值水平长期高位运行，片仔癀在很多投资者眼里已被视为 " 妖股 " 而非白马股的范畴。从整个行业里来看，片仔癀股价、市值、市盈率依然远远高于行业。白云山、云南白药、片仔癀 " 中药快消三剑客 " 中，片仔癀虽营收垫底，却是市值榜首。2022 年白云山、云南白药、片仔癀分别实现营收 707.88 亿元、364.88 亿元、86.94 亿元，二级市场上，营收为三者榜首的白云山却成了最后一名，市值仅 561 亿元（截至周五收盘），" 老三 " 片仔癀则一跃成了老大，拥有 1823 亿元的市值，云南白药为 960 亿元（截至周五收盘）。

然而，如此 " 神奇 " 的片仔癀，其研发费用近五年分别为 1 亿元、1.19 亿元、0.98 亿元、2 亿元和 2.3 亿元。据 " 米内网 " 统计，中药股中，2022 年上半年片仔癀研发费用排名第九。

那么，该如何认识片仔癀的价值争议以及其背后的高估值之谜？《巴伦周刊》中文版表示，无论是药价还是股价，片仔癀都很贵，但贵也有贵的道理。从妖股变身为 " 药茅 "，片仔癀的上涨是有一定基本面支撑的。目前看，由于麝香供应量的不足，片仔癀产能不会有较大的释放，公司短期也很难再通过提价来提振业绩。因此，从量价角度分析，片仔癀的业绩难再有爆发力。考虑到公司动态市盈率仍然高达 75 倍，片仔癀短期继续 " 干拔 " 估值的可能性并不大，即便是在中药政策支持利好的大背景之下。